（报告出品方/作者：申万宏源研究，袁豪，陈鹏）

1.房地产及产业链对我国国民经济影响的研究框架

房地产业作为国民经济的支柱产业，对我国国民经济其他产业的带动作用明显，但由于我国对于房地产增加值统计口径的差别（很大一部分房地产业投资带动的增加值统计进了建筑业当中）以及房地产上下游影响（关系到上下游产业较多、并且直接和间接带动的影响也较难量化）等方面问题，先前市场研究机构对房地产自身及产业链对我国国民经济的真正而全面的影响程度的研究也较少，同时官方也一直没有给出较为全面的数据。

因而，为了更全面、更详细地了解房地产行业对国民经济的量化影响，也即计算房地产真正对GDP的贡献（后文简称为：房地产GDP），我们将从房地产行业自身和房地产产业链两个方面进行量化分析。一方面，我们将通过需求角度（支出法）和产出角度（生产法）两种观察角度、两种平行的核算方式进行分析并验证房地产自身的经济贡献，以求得到一个全面而多视角的结论，便于后续判断房地产对于我国经济的影响以及政策走势。

另一方面，除了房地产自身对于我国国民经济有着重要影响之外，其上下游产业链对于国民经济也存在着较大的影响，甚至有可能更为重要，因而上下游产业链对国民经济的影响研究也很有必要，但由于房地产产业链中的行业错综复杂、并且相互关联，量化研究有一定难度。我们引入投入产出分析法，并将年的投入产出表作为数据研究的基础，并通过完全消耗系数对于房地产带动的产业链的经济活动做量化分析。（报告来源：未来智库）

2.房地产自身对于我国国民经济的影响分析

2.1通过支出法分析房地产自身对我国GDP影响

2.1.1房地产GDP由资本形成总额和最终消费支出构成

按支出法核算的GDP包括三部分：最终消费支出、资本形成总额及净出口三部分，计算公式为：

支出法GDP＝最终消费支出+资本形成总额+净出口额。

这种方式计算的GDP是从需求角度衡量所有行业在一定时期内生产活动最终成果的方法。其中，最终消费支出是指各行业为满足自身需要，从本国经济领土和国外购买的货物和服务的支出，它不包括非常住单位在本国经济领土内的消费支出；最终消费支出包括居民消费支出和政府消费支出，资本形成总额是指常住单位在一定时期内获得减去处置的固定资产和存货的净额，包括固定资本形成总额和存货增加两部分；净出口额是指货物和服务出口价值减货物和服务进口价值的差额。

而房地产行业GDP以及其对我国GDP的贡献主要体现在“资本形成总额”和“最终消费支出”两部分中，根据年投入产出表数据，两者分别占比23%和77%。其中，

1)房地产行业的资本形成总额主要由房地产开发投资来构成，并且后者主要指的是扣除土地购置费后的房地产开发投资，但由于统计口径的原因，我国-年的投入产出表中所公布的房地产行业的资本形成总额偏小，并没能体现真正的占比情况；

2)而房地产行业的最终消费支出主要房地产消费来构成，房地产消费主要包括居住类支出，涵盖房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出等，但也由于统计口径的原因，我国-年的投入产出表中所公布的房地产行业的最终消费支出也有所偏小，并没能体现真正的占比情况；

3)此外，房地产行业由于产品的不动产特殊性，没有进出口的情况，因而需求中没有出口需求，并且依照历年投入产出表，支出法核算的房地产GDP中房地产净出口额为0。

因而，由于统计口径的原因，我国-年的投入产出表中所公布的房地产行业的资本形成总额和最终消费支出都有所偏小，导致最终年支出法房地产对于GDP占比仅5.6%，并没能体现房地产行业对我国GDP的占比真实情况。

2.1.2房地产投资经历四阶段，当前处低位拉动阶段中的维稳期

全社会固定资产投资是以货币形式表现的一定时期内全社会建造和购置固定资产活动的工作量。按统计管理渠道来分，全社会固定资产投资主要包括万元及以上建设项目投资、房地产开发投资和农村住户固定资产投资三部分。房地产开发投资最早是与基本建设、更新改造等并列于固定资产投资统计制度中，到年房地产开发投资首次从固定资产投资统计制度中单列出来，房地产开发投资是全社会固定资产投资的重要组成部分。

从房地产开发投资和全社会固定资产投资增速互相关系来看，并结合房地产行业政策发展演变，我们将年后房地产投资可分为四个阶段：

1）第一阶段，起步拉动阶段（-年）：自年我国停止住房实物分配、逐步实行住房分配货币化和住房供应体系商品化开始，房地产开发投资增速自年11.0%快速上升至年25.3%，随后在年房地产调控政策导致投资放缓、小幅回落至22.0%，这个阶段房地产开发投资增速平均19.5%、大于同期固定资产投资13.3%。同期，房地产开发投资占比由年16.1%快速提升至年20.8%，房地产开发投资增长对于固定资产投资增长的贡献率由年-2.3%快速提升至年35.6%，表明该阶段房地产开发投资对同期固定资产投资呈现明显的拉动作用。

2）第二阶段，高位平衡阶段（-年）：年国务院明确将房地产行业作为国民经济的支柱产业，年大限提高拿地门槛，年国八条出台，加强调控。但整体而言，受益于年和年连续两轮的人口生育小高峰，延后25年后-年期间刚需购房群体爆发，铸就房地产快速发展盛景。房地产开发投资基本和全社会固定资产投资趋势吻合，这个阶段房地产开发投资增速平均25.5%、平衡于同期固定资产投资26.9%，同期房地产开发投资占固定资产投资比重稳定在19-22%、平均为20.9%，房地产开发投资对固定资产投资增长贡献率稳定在15-25%、平均20.3%，表明该阶段房地产开发投资与固定资产投资呈现相对平衡关系。

3）第三阶段，下行拖累阶段（-年）：年行业开启需求端调控政策，年内国务院出台国十一条、国五条，年出台新国八条，年出台新国五条，自年开始，房地产投资开始进入快速下行阶段。

一方面，因为-年间人口生育小高峰的新生人口在年之后正式走出25-35岁年龄阶段，并且年之后近30年间年新生人口下降35%，因而25-35岁主力刚需人口占比将逐步下降；另一方面，年政府推出4万亿经济刺激政策之后，新开工和投资在-年3年在金融危机的短暂下降之后再度高增长，导致房地产市场在-年市场库存急剧增长。而上述需求的下降和库存的增加都逐步在年之后开始叠加反映，呈现出来更多是高库存问题，伴随而来的是销售和拿地、销售和新开工的刚性带动效应逐步在减弱，从而展现出来的是房地产开发投资的疲弱。

-年这个阶段房地产开发投资增速平均15.1%、弱于同期固定资产投资17.9%，同时从边际变化看，年房地产开发投资增速仅1%，同期固定资产投资增速10%；这阶段房地产开发投资占固定资产投资比重平均为19.2%，房地产开发投资对固定资产投资增长贡献率平均14.8%，表明该阶段房地产开发投资拖累了同期固定资产投资。

4）第四阶段，低位拉动阶段（-年）：年以来房地产行业开始了持续的供给端调控，年，政府持续推进三四线城市的棚改货币化安置，推动行业加速去库存，直至年逐渐落下帷幕，货币化安置推动行业开竣工、销售、投资景气度持续回升，年疫情影响下，货币政策保持宽松态势，行业销售、投资韧性好于预期；年房地产行业资金面持续偏紧，投资景气度持续回落。

-年房地产开发投资增速平均7.5%、高于同期固定资产投资的5.7%，房地产开发投资占固定资产投资比重平均为18.4%，房地产开发投资对固定资产投资增长贡献率平均26.5%，表明该阶段房地产开发投资对同期固定资产投资呈现明显的拉动作用。

不过，这个房地产对固定资产投资的低位拉动阶段却在年被破坏了，反倒是预计将进入低位拖累阶段。年开始，行业资金面进一步高压收紧，在三道红线、贷款集中度管理制度、预售资金监管趋严等一系列供给端调控政策从严实施下，房企债务违约/展期频现，资金困境程度历史罕见，行业基本面下行超出市场预期。随后，央行连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，政治局会议和中央经济工作会议定调支持合理住房需求，显示出稳经济诉求下稳定房地产必要性大幅提升。

2.1.3资本形成总额：20年占比GDP6.0%、增长贡献率12.5%

房地产行业资本形成总额，即房地产开发投资对国民经济增长的贡献，可以通过支出法GDP中的固定资本形成总额对GDP增长的贡献间接推算出来。由于房地产开发投资是全社会固定资产投资的重要组成，固定资产投资是固定资本形成总额核算的基础资料，而固定资本形成总额是支出法GDP的主要组成部分，因而可通过上述比例关系间接推导房地产行业资本形成总额。

但是推导时应当注意，固定资产投资额和固定资本形成总额的统计口径是不一样的。差异主要在两点：1）固定资产投资额中的房地产开发投资包括土地和旧建筑物的购置费，而固定资本形成总额不包括这部分费用；2）固定资产投资额中的房地产开发投资不包括商品房销售增值，即商品房销售价值与商品房投资成本之间的差额，而固定资本形成总额包括这部分价值。

由于土地购置费占房地产开发投资的比重远大于土地购置费占全社会固定资产投资的比重，如果不剔除在房地产开发投资中的土地购置费，房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重就会明显高估，这也会导致房地产开发投资形成的固定资本形成总额同时被高估。而商品房销售增值原先就统计在固定资本形成总额中，在房地产投资和固定资产投资不做修正所计算出来的数据也至少是相对保守的。

因而，我们统一计算口径，利用“扣除土地购置费之后的房地产开发投资占扣除土地购置费之后的固定资产投资的比重”和“固定资本形成总额占支出法GDP的比重”，来推导房地产行业资本形成总额，并由此估算房地产开发投资形成的固定资本形成额占支出法GDP的比重和对其增长的贡献率，测算结果显示：

1）年房地产行业资本形成额为5.0万亿元，远大于年投入产出表中的10,亿元，显示了由于统计口径的原因我国公布的房地产行业的资本形成总额偏小，从而导致了政府公布的房地产对GDP占比偏小；

2）年房地产行业资本形成额为6.2万亿元，同期占比支出法GDP为6.0%、对支出法GDP增长的贡献率为12.5%；

3）从贡献率角度看，房地产资本形成总额与支出法GDP也形成了四阶段关系：-年为起初拉动阶段，对GDP占比平均5.6%，增长贡献率平均9.1%；-年为高位平衡阶段，对GDP占比平均7.1%，增长贡献率平均7.8%；-年为下行拖累阶段，对GDP占比平均7.2%，增长贡献率平均3.6%；-年为低位拉动阶段，对GDP占比平均5.9%，增长贡献率平均6.6%。

2.1.4最终消费支出：20年占比GDP5.4%、增长贡献率12.1%

房地产消费活动指居民生活用房以及与之相关的服务消费活动，并且房地产消费是居民消费的重要组成部分。居民消费支出包括食品、衣着、居住、家庭设备用品及服务、医疗保健、交通和通信、文教娱乐用品及服务、金融中介服务、保险服务和其他等十类支出。其中，居住类支出包括房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出，构成房地产消费，由此可估算房地产最终消费支出。

根据年和年我国统计年鉴数据，我们可以通过城镇居民和农村居民的居住类消费支出的合计来保守估算房地产最终消费支出，但由于数据来源和核算方法变化，居民消费支出数据（包括居住类消费支出数据）只截止到年。从可获得的-年的数据来看，房地产消费数据由年1.5万亿元增长到年2.7万亿元，占支出法GDP比重由年6.7%逐步小幅下降至年5.7%，对于支出法GDP增长贡献率维持由年4.1%提升至年5.7%、之后在年又下降至4.2%。

由于房地产消费主要由居住类支出包括房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出等项目组成，可以发现这些项目主要与当年的城镇住宅存量面积数据相关，同时如果假设当年的房地产各项消费支出的单价增长近似于修正过当年CPI增长，那么我们假设等式：房地产消费增长=（1+当年城镇住宅存量面积增长）×（1+当年修正过的CPI增长）×%，从而估算房地产消费。

通过我们对房地产消费的模拟，测算结果显示：

1）-年间房地产消费增长的实际数据波动范围8.1%-16.7%，同期模拟数据波动范围9.0%-25.0%，并且大致波动趋势呈现一致性，后期-年三年的拟合程度较高，表明该种估算方式具有一定的可靠性；

2）房地产消费增速从年的13.1%逐步下降至年的5.9%，其后逐步提升至年的8.4%；同期房地产消费由年的2.7万亿元逐步增长至年的5.5万亿元；

3）房地产消费占比支出法GDP由年5.7%逐步下滑至年5.1%，其后逐步提升至年5.4%；房地产消费对支出法GDP增长贡献率由年4.2%逐步下滑至年3.3%，其后提升至年12.1%，房地产消费贡献率提升主要反映的是城镇住宅存量提升，房价、租金上涨，以及其他相关住房消费的增加。

2.1.5支出法：20年房地产对GDP占比11.4%，增长贡献率24.6%

通过前文对于房地产行业资本形成总额和最终消费支出的估算，我们可以通过等式：房地产行业GDP＝房地产行业最终消费支出+房地产行业资本形成总额+房地产行业净出口额，得到在支出法下房地产行业GDP的估算值，计算结果显示：

1）由于早期数据的缺乏，我们的估算只能覆盖到年以后阶段。整体来看，房地产GDP由年2.9万亿元逐步提升至年11.7万亿元，对我国支出法GDP占比逐渐从年13.4%逐步下滑至年11.4%；

2）从房地产对支出法GDP增长贡献率看，趋势与此前-、-、-的三阶段划分相吻合；高位平衡阶段（-年）房地产对支出法GDP增长贡献率均值13.1%；下行拖累阶段（-年）均值8.2%，并且阶段内呈现前高后低场景，年该增长贡献率仅-1.5%；低位拉动阶段（-）均值12.7%；

3）年，支出法房地产GDP对支出法GDP占比11.4%，对支出法GDP增长贡献率24.6%。

2.2通过生产法分析房地产自身对我国GDP影响

2.2.1房地产GDP由房地产增加值和部分建筑业增加值构成

生产法，是指从生产的角度衡量常住单位在一定时期新创造价值的方法。即从生产的全部货物和服务总产品价值中，扣除生产过程中投入的中间货物和服务价值得到增加价值，计算公式为：

生产法GDP＝总产出-中间投入

计算生产法下房地产行业GDP，也即计算房地产行业增加值。依据年版的《国民经济行业分类》，房地产业被归类于第三产业，它包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、自有房地产经营活动和其他房地产业。房地产行业增加值是GDP生产额的重要组成部分，它衡量的是全社会住房（包括出租和自住）提供的住房服务，以及房地产开发经营企业、物业管理和房地产中介公司等在建房和房屋使用及交易环节提供的商业性服务活动所创造的增加价值。随着近20年来我国房地产行业的迅速发展，房地产行业增加值占GDP比重逐年增加，从年占比3.7%提高到年6.8%。

考虑到房地产行业与建筑行业联系紧密，在生产法GDP核算中，房地产行业被归为第三产业，主要统计的是房地产相关的销售、租赁等数据，而房地产投资开发、土木、建设以及安装活动产生的增加值，则被统计在建筑行业的价值增加中。近20年来建筑行业增加值占GDP比重，由年5.8%提高到年7.0%，与房地产行业增加值相当，但建筑业作为一个轻资产行业增加值占比GDP与房地产业相当，不符合逻辑、也不符合同期国际上主要国家房地产行业增加远大于建筑业行业的经验。

因而，在计算生产法下房地产GDP时，除了计算房地产增加值以外，也需要将统计建筑业中房地产增加值剥离出来，最终估算生产法下房地产GDP。

2.2.2建筑业增加值中包含部分房地产增加值

由于目前官方并没有直接给出统计进建筑业中房地产增加值的数值和占比数据，因而我们只能通过建筑业增加值来间接估算统计进建筑业中房地产增加值的数值和占比数据。

根据-年的投入产出表，-年的建筑业增加值持续高于房地产增加值，年略低于房地产增加值；从趋势看-年的建筑业的增加值增长率持续同步于房地产，建筑业作为一个轻资产行业表现出如此等同于房地产的增加值和增加值增长率，表明了投入产出表中的房地产产业更多地体现第三产业的一些特征。

建筑业的四个细分子行业中，年房屋建筑增加值3.3万亿元，占比生产法GDP为4.0%；土木工程建筑增加值1.4万亿元，占比生产法GDP为1.7%；建筑安装增加值3,亿元，占比生产法GDP为0.4%；建筑装饰和其他增加值为4,亿元，占比生产法GDP为0.6%。其中，从房屋建筑的定义、增加值和增加值占比来看，统计进建筑业的部分房地产增加值应该主要体现在房屋建筑这个细分行业中，也就是房屋建筑增加值占比建筑业约59%中包含了大部分房地产业务，少部分包含在其他细分子行业中。

另外，尽管年开始固定资产投资中建筑业不再细分子行业，但可根据-年固定资产投资中建筑业细分子行业的划分了解到，房屋建筑固定资产投资占比平均为32.4%，土木工程建筑固定资产投资占比平均为59.5%，建筑安装固定资产投资占比平均为5.6%，建筑装饰和其他固定资产投资占比平均为13.8%。并且-年建筑业固定资产投资平均4,亿元，仅相当于-年房地产开发投资平均为92,亿元的4.7%，说明建筑业固定资产投资应是纯建筑业务体现。

从逻辑上说，房屋建筑增加值占比应接近固定投资占比，即增加值占比接近32%，但实际上增加值占比高达59%，说明房屋建筑中包括部分房地产业务贡献，同时房地产增值率远高于纯建筑业增值率，共同推高房屋建筑增加值占比高位。

2.2.3估算建筑业中房地产增加值占比达63%

根据年投入产出表，我们可以计算得到年建筑业的中间投入的增值率（增加值/中间投入）为31.9%，同期房地产业的中间投入的增值率为.0%，表明了房地产业的增值率远大于建筑业，并推测可能部分房地产统计进建筑业带动了建筑业的增值率。由于生产法中房地产业包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、自有房地产经营活动和其他房地产业，与被统计进建筑业的房地产部分大多属于房地产开发业务并不重叠，而且前者为轻资产业务，后者为重资产业务，因而我们可以建筑业和房地产业的中间投入的增值率来估算建筑业中房地产增加值占比情况。

本文中，我们通过建筑业和房地产业中的主流上市公司的毛利率来估算各自行业的增值率，并近似认为增值率=毛利率/（1-毛利率）。由此，我们计算得到年主流10家建筑业上市公司的毛利率均值为14.8%，增值率均值为18.1%，而同期主流10家房地产业上市公司的毛利率均值为36.1%，增值率均值为58.6%。因而最终如果要实现年建筑的中间投入的增值率达到31.9%，同时考虑建筑业和房地产业的增值率为18.1%和58.6%，通过等式：部分房地产业务中间投入在建筑业中占比=（31.9%-建筑业增值率）/(房地产业增值率-建筑业增值率)，那么可估算建筑业中纯建筑业部分和统计进建筑业的部分房地产业务的中间投入的比重为66%：34%，对应年建筑业纯建筑业部分和部分房地产业务的增加值比重必须为37%：63%。同理，可计算出年建筑业纯建筑业部分和部分房地产业务的增加值比重必须为32%：68%。

结合房地产开发投资占固定资产投资比例趋势，-年区间在19.7%-20.4%，均值20%；年开始回落；-年保持低位，均值在17.3%；年开始有所回升。因而在统计进建筑业的部分房地产增加值占比时，我们预计-年该比例维持年68%的水平；-年维持年63%的水平，年占比根据年和年作为边界条件，线性估算为66%；年后尽管房地产开发投资占固定资产投资比例有所提升，但更多源于土地购置费拉动，若扣除后水平与此前相当，因此预计年后统计进建筑业的部分房地产增加值占比仍保持在63%的水平。

2.2.4估算建筑业中房地产增加值占比GDP为4.4%

由此，通过建筑行业增加值以及统计进建筑业的部分房地产增加值占比的分析，测算结果显示：

1）统计进建筑业的部分房地产增加值从年1.9万亿元提升至年5.0万亿元，占比生产法GDP由年4.5%略降至年4.4%，对生产法GDP增长贡献率由年5.1%下降至年3.7%，如同上文对于支出法核算中房地产行业资本形成总额对于GDP占比和增长贡献率呈现了相同的下降趋势，实质上反应的是房地产开发投资的下降，以及房地产行业毛利率和增值率的下降。

2）生产法核算下房地产行业增加值从年的2.3万亿元提升至年的7.8万亿元，占比生产法GDP由年的5.7%提升至年的6.8%，对生产法GDP增长贡献率由年的5.9%下降至年的3.2%。

2.2.5生产法：20年房地产对GDP占比11.7%，增长贡献率15.2%

那么通过房地产行业增加值和统计进建筑业的部分房地产增加值的分析，我们就可以得到完整的房地产行业增加值（即房地产GDP），计算结果显示：

1）由于早期数据的缺乏，我们的估算只能覆盖到年以后，下行拖累阶段（-），房地产GDP由年5.0万亿元逐步提升至年7.3万亿元，对我国生产法GDP占比平均10.5%，对我国生产法GDP增长贡献率平均10.9%；低位拉动阶段（-），房地产GDP由年的8.2万亿元逐步提升至年的12.8万亿元，对我国生产法GDP占比平均11.4%，对我国生产法GDP增长贡献率平均13.2%，占比呈现出逐步提升趋势，贡献率相对稳定；

2）年，生产法房地产GDP对生产法GDP占比11.7%，对支出法GDP增长贡献率为15.2%；年，占比下降至11.2%，对GDP增长贡献率降至6.9%。

横向行业对比看，借鉴年投入产出表，房地产增加值（包括计入建筑业的部分地产增加值）占生产法GDP比例高达11.2%，在所有细分行业中位列第一；其次货币金融及其他金融服务、零售、农产品、批发，分别占比7.1%、5.1%、4.8%、4.6%、4.5%，房地产自身对GDP贡献远远高于其他行业情况。

从各行业对GDP增长贡献率看，房地产行业远领先其他行业水平。年房地产行业增加值（包括计入建筑业的部分地产增加值）93,亿元，-年期间房地产行业对GDP增长贡献率达13.0%，远高于其他行业水平，其后分别为公共管理和社会组织（4.5%）、货币金融和其他金融服务（4.1%）、商务服务（3.7%）、教育（3.5%）、农产品（2.7%）等。

2.3地产自身：20年房地产对GDP占比11.6%，增长贡献率19.9%

对比支出法和生产法两种测算方式的计算结果，可以发现：

1）支出法和生产法两种方式下，房地产对GDP的占比和对GDP的增长贡献率都呈现出了相同走势和相同规律，上述规律由两个阶段组成：下行拖累阶段（-），房地产对GDP占比均值11.6%，同时对GDP增长贡献率均值在9.6%；低位拉动阶段（-），房地产对GDP占比11.3%，同时对GDP增长贡献率均值在13.6%，-20期间平均增长贡献率较-15年期间提升4pct。但年开始，房地产在经历多重调控和资金困境之下，后续可能对经济会逐步进入低位拖累阶段。

2）年生产法核算下的房地产GDP略大于支出法核算下的房地产GDP约1%，其中偏差主要体现在支出法核算中对于房地产消费的估算和生产法核算中对统计进建筑业的部分房地产增加值的估算。不过幸好两者之间的差异不大，并且展现的趋势也高度相同，因而我们将两种方式下的计算平均值作为我们的研究结果。

3）如此之下，房地产GDP由年4.8万亿元提升至年11.8万亿元，房地产对GDP占比由年11.7%略降至年11.6%，同时房地产对GDP增长贡献率由年12.3%提升至年19.9%。

4）对比国际上主流国家（美国、日本、英国、俄罗斯），这些国家房地产增加值占GDP的比重平均由年10.9%逐步提升到年12.1%；同时房地产增加值对GDP增长率贡献则由年7.5%曲折上升至年13.3%，波动较大。（报告来源：未来智库）

3.房地产产业链对于我国国民经济的影响分析

3.1从投资、消费两方面分析产业链对我国GDP的影响

房地产产业链从研究范畴出发可分为广义产业链和狭义产业链。狭义产业链主要是指与房地产开发流程，以及从开发到交付过程中与住房建设、配套和服务等方向相关的产业，狭义房地产产业链更多的聚焦于房地产行业自身的内在关联的行业。从广义房地产产业链分析，房地产行业对宏观经济影响巨大，它包括了房地产自身以及被房地产拉动的上下游行业，上游行业包括与之直接相关的水泥、建材、钢铁、金属、工程机械、装饰、电力和热力生产与供应，下游涵盖家电、装饰、家具等大消费类行业。此外，房地产行业还与金融行业密切相关，它带动了银行信贷、保险、抵押等各种金融产品的发展。本文主要研究主要基于广义的房地产产业链范畴。

除了房地产自身对于我国国民经济有着重要影响之外，其产业链上下游对于国民经济也存在着较大的影响，甚至可能更为重要，因此房地产行业对产业链上下游行业的拉动占比国民经济的分析研究也很有必要。考虑到房地产产业链上下游行业错综复杂、并相互关联，量化研究有一定难度，在研究房地产产业链对于国民经济的影响过程中，我们引入投入产出分析法，将年的投入产出表作为数据研究的基础，并通过完全消耗系数对于房地产带动的产业链的经济活动做量化分析。

但同时需要注意的是，投入产出表只能反映两个产业之间直接或者间接发生投资带动的影响，所能反映大多是房地产对上游的拉动，但还有一部分通过购房之后的消费带动的影响在投入产出表中则无法体现。因而我们本章节中对于房地产对产业链上下游的影响主要分为两部分来展开，包括：房地产产业链（由投资带动部分）对于我国国民经济的影响、房地产产业链（由消费带动部分）对于我国国民经济的影响。

3.2从投资端看，分析房地产产业链对我国GDP的影响

3.2.1投入产出表及分析方法的简单介绍

投入产出表，也称部门联系平衡表或产业关联表，是分析特定经济系统内投入与产出间数量依存关系的原理和方法，它由美国沃里西·里昂惕夫（WassilyW.Leontief）于年最早提出。它以矩阵形式描述国民经济各部门在一定时期（通常为一年）生产活动的投入来源和产出使用去向，揭示国民经济各部门之间相互依存、相互制约的数量关系，是国民经济核算体系的重要组成部分。投入产出表的部门分类与现行的国民经济行业分类有所不同，投入产出表一般采用产品部门分类，即以产品为对象，把具有某种相同属性（产品用途相同、消耗结构相同、生产工艺基本相同）的若干种产品组成一个产品部门，根据产品部门的资料编制投入产出表。我国投入产出表分为基准表和延长表。

通常情况下，基准年份的投入产出表部门划分比较细，达到多个部门；而延长表年份投入产出表部门划分比较粗，一般有40多个细分部门。年我国首次发布投入产出表，而后每五年更新一次基准表。由于基准表更新频率较慢，而在这期间由于生产技术、产品结构变化以及各种产品价格之间的相对变化会直接导致消耗系数变化，这样就需要及时的修订直接消耗系数，以便更真实反映各行业之间关系，这种通过系数修正得到的表被称为投入产出延长表，延长表一般在基准表的三年后推出，我们在本文中所使用的投入产出表是年发布的。

3.2.2直接消耗系数和完全消耗系数介绍

在引入投入产出表的基础上，为了量化分析房地产对上下游的拉动作用，我们需要引入直接消耗系数和完全消耗系数，前者代表某行业生产1单位最终产品所需要直接消耗其它行业产品的数量，后者代表某行业生产1单位最终产品所需要直接消耗与间接消耗其它行业产品的数量之和。

直接消耗系数：也称投入系数，记为aij（i，j=1，2，…，n），它是指在生产经营过程中第j产品部门的单位总产出直接消耗的第i产品部门货物或服务的价值量。直接消耗系数的计算方法为：用第j产品部门的总投入Xj去除该产品部门生产经营中直接消耗的第i产品部门的货物或服务的价值量xij。

相应的，直接消耗系数矩阵为将各产品部门的直接消耗系数用表的形式表现就是直接消耗系数表或直接消耗系数矩阵，通常用字母A表示，由直接消耗系数aij构成的n×n的矩阵A。它反映了在投入产出表中各行业部门间技术经济联系和产品间技术经济联系。直接消耗系数是投入产出模型里最重要、最基本的系数，是模型的核心。

完全消耗系数：通常记为bij，是指第j产品部门每提供一个单位最终使用时，对第i产品部门货物或服务的直接消耗和间接消耗之和。其利用直接消耗系数矩阵A计算完全消耗系数矩阵B。

直接消耗系数是某行业生产1单位最终产品所需要直接消耗其它行业产品的数量，只表达了各行业间的直接投入与需求关系，而各行业的生产除了需要直接消耗其它行业产品外还存在着对其它行业产品的间接需求，所以我们需要引入完全消耗系数来表达上下游行业间的完全影响关系。完全消耗系数是某行业生产1单位最终产品所需要直接消耗与间接消耗其它行业产品的数量之和。完全消耗系数能深刻地揭示通常难以直接观察的经济关系，综合地反映一个行业的生产与本行业和其他行业的复杂经济联系。

3.2.3房地产投资完全拉动上下游投资比例高达2.6倍

通过上文对生产法房地产GDP的分析，我们知道在投入产出表中房地产行业自身的影响主要体现在房地产业和建筑业两个分类中，而其中有一部分是统计在建筑业当中，并且大部分是统计在建筑业的房屋建筑当中，因而在后续的研究中，我们主要将投入产出表中的“房地产”和“房屋建筑”看作为房地产自身，并针对于此做进一步分析。

另外，我们将某行业对其他行业的直接消耗系数（或完全消耗系数）的总和看作为对其他行业的拉动作用的总和，并记作为直接消耗系数合计（或完全消耗系数合计），其中直接消耗系数合计（或完全消耗系数合计）中不包括行业自身的直接消耗系数（或完全消耗系数）。

那么，根据对年投入产出表的分析，我们可以得出：

1）直接消耗系数（直接拉动）：

年房地产和房屋建筑行业直接消耗系数合计分别为0.22和0.76，后者大幅大于前者印证了投入产出表中的房地产更多地体现第三产业的一些特征，而对水泥、钢铁、机械等拉动效应的房地产投资则集中体现在建筑业中。

则房地产+房屋建筑直接消耗系数合计为0.98，也就是说房地产行业增加1单位需求会直接拉动对国民经济各行业合计0.98个单位的需求。其中，直接拉动影响最为明显的行业依次为（直接消耗系数）：货币金融和其他金融服务（0.14）、钢压延产品（0.11）、石膏、水泥制品及类似制品（0.07）、砖瓦、石材等建筑材料（0.06）、商务服务（0.06）、金属制品（0.05）、水泥、石灰和石膏（0.04）和建筑装饰和其他建筑服务（0.04）等，其中对金融行业及上游行业的拉动最为明显。

2）完全消耗系数（完全拉动）：

年房地产和房屋建筑行业完全消耗系数合计分别为0.52和2.10，后者远大于前者印证了投入产出表中的房地产更多地体现第三产业的一些特征，而对水泥，钢铁，机械等拉动效应的房地产投资则集中体现在建筑业中。

则房地产+房屋建筑合计完全消耗系数合计为2.62，也就是说房地产行业增加1单位需求会完全拉动对国民经济各行业合计2.62个单位的需求。其中，完全拉动影响最为明显的行业依次为（完全消耗系数）：货币金融和其他金融服务（0.22）、钢压延产品（0.16）、商务服务（0.14）、电力、热力生产和供应（0.11）、金属制品（0.09）、批发（0.08）、石膏、水泥制品及类似制品（0.07）、砖瓦、石材等建筑材料（0.07）等，其中对金融行业及上游行业的拉动最为明显。

此外，值得注意是，从上述对于直接消耗系数和完全消耗系数的分析来看，投入产出表只能反映两个产业之间直接或者间接发生投资带动的影响，反映更多的是房地产对上游的拉动，比如：钢铁、水泥、电力等等，但对于下游行业的拉动关系的体现相对较少或较弱，比如：家电、汽车、家具等等。

我们认为这主要由于：1）一方面，由于诸如家电、汽车和家具等下游行业和房地产在投入产出上较少直接投资关联关系，而更多是通过需求带动的影响，因而在投入产出表中体现较少或者体现较弱；2）另一方面，投入产出表主要统计的数据范畴为各行业的中间投入和中间使用的数据，而诸如家电、汽车和家具等行业直接作为最终产品进入到终端消费者那边，因而也就在投入产出表中不能直接体现出来，但这部分下游行业实际上也是房地产行业所带动，也是房地产产业链中的重要组成部分。

3.2.4房地产完全拉动上下游占比GDP为9.8%

通过直接消耗系数和完全消耗系数的分析，我们可以计算出房地产对于上下游行业的直接拉动需求的合计以及完全拉动需求的合计，以及分别占中间使用合计（即为中间需求合计）的比例，其中，中间使用可以理解为中间产品或者中间需求，它与最终的三大需求合计的GDP有所差别，但也有所关联。

计算结果显示：

在此基础上，我们假设某一个行业中的最终需求合计（某行业GDP）占比中间需求的比重保持稳定（也即某一个行业中消费、投资和出口三大需求比重稳定，最近几年虽有变化，但误差可以容忍），那么我们就可以通过上文的直接拉动需求占比中间使用的比重来估算由此拉动的最终需求（支出法下的GDP）。

计算结果显示：

1）直接拉动上下游GDP：房地产直接拉动上下游GDP6,亿元，房屋建筑直接拉动上下游GDP2.1万亿元，房地产+房屋建筑合计直接拉动上下游GDP2.8万亿元，占比支出法GDP为3.6%；

2）完全拉动上下游GDP：房地产完全拉动上下游GDP1.6万亿元，房屋建筑完全拉动上下游GDP6.0万亿元，房地产+房屋建筑合计完全拉动上下游GDP7.6万亿元，占比支出法GDP为9.8%。

3.3从需求端看，分析房地产产业链对我国GDP的影响

3.3.1房地产间接引起的需求端影响也同样广泛

正如前文所述，投入产出表只能反映两个产业之间直接或者间接发生投资带动的关系，因而在房地产和房屋建筑行业的直接消耗系数和完全消耗系数来看，反映出的更多是房地产对上游的拉动，比如：钢铁、水泥、电力等等。除由投资带动部分的影响外，房地产产业链对于我国国民经济的影响还体现在需求带动部分。但对于下游行业影响，一部分已经体现在支出法核算时的房地产最终消费支出中（此处更多是指居住类支出包括房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出），而针对购房行为间接引起的需求端的增长未完全计入。

3.2.2产业链（需求带动）相关行业对GDP占比达8.8%

目前针对购房行为间接引起的需求端的增长还未完全计入，比如居民购房后可能会有购置家电、家具、汽车类的需求，由于这部分在一个行业中难以精确区分，估算较难，因此我们只能大致从投入产出表中筛选出相关行业，对其占GDP比例进行统计。相关行业的筛选标准同时遵循两个原则：完全消耗系数低于0.、与购房相关的非居住类消费需求，最终筛选出汽车整车、居民服务、家具、家用器具、陶瓷制品、纺织制成品、鞋、文化艺术这8个相关行业，这些行业GDP合计7.27万亿元，占全国GDP比例高达8.8%。尽管这些行业需求并非均由地产带动起来的需求，但仍可见地产对需求端产业链涉及范围之广。

3.4行业完全拉动产业链占比GDP区间在（9.8%，18.6%）

房地产行业对宏观经济影响巨大，除了行业自身外，它还包括了被房地产拉动的上下游行业。从投资端，我们通过引入投入产出表分析，房地产投资完全拉动上下游投资比例高达2.6倍，占比GDP为9.8%；从需求端，针对购房行为间接引起的需求端的增长还未完全计入，这部分估算较难，我们筛选出汽车整车、居民服务、家具、家用器具、陶瓷制品、纺织制成品、鞋、文化艺术这8个相关行业，行业GDP合计占比8.8%，尽管这些行业需求并非均由地产带动起来的需求，但仍可见地产对需求端产业链涉及范围之广。因此，我们估算行业完全拉动产业链占比GDP区间在（9.8%，18.6%）。

4.房地产自身及产业链对于GDP影响研究结果

4.1宏观走势：宏观经济现走弱趋势，中央频繁表态稳经济

当前宏观经济走弱趋势明显。年全年GDP达.37万亿元，同比增长8.1%，但从趋势来看，21Q4单季度同比增速已回落至4.0%。社会融资规模存量规模达.13万亿元，同比增速为10.3%，处于历史较低水平；从增量数据看，年社会融资规模增量累计为31.35万亿元，同比少增3.44万亿元

房地产投资、销售降幅明显，资金来源继续趋紧。投资端，年房地产投资同比+4.4%，新开工同比-11.4%，土地购置面积同比-15.5%；从单月数据看，12月地产投资单月同比-13.9%，开工同比-31.1%。销售端，21年全年销售面积同比+1.9%，销售金额同比+4.8%；从单月数据看，12月销售面积同比-15.6%，较前值-1.7pct；销售金额同比-17.8%，较前值-1.5pct；销售均价同比-2.5%，较前值+0.2pct。此外房企资金来源仍然趋紧，21年资金来源同比+4.2%，单月同比-19.3%，较前值-12.3pct。整体而言，房地产行业投资降幅边际扩大，拿地、开工、竣工全面走弱，同时销售仍显低迷，企业资金端仍未得到明显改善。

在房地产资金深度《重压下资金遇困，政策暖化冰解冻》中，我们指出在资金困境加剧下，近期房企债务违约/展期频现，低位配股、出售物业等自救行为增加。我们统计年初以来包括中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业等房企出现债务/理财产品的违约或展期，并且8月以来违约/展期的房企大幅增加。并且，房企陆续出现了低位配股融资（融创中国等）、出售物业管理股权（花样年、富力、当代置业、中国奥园等）、发行可交换债券（雅居乐）等自救行为。

近期中央持续强调稳经济重要性。年12月政治局会议、中央经济工作会议均提及“经济工作要稳字当头、稳中求进”。年以来国家统计局、国新会、住建部工作会议等政府机构密集表态，强调稳经济、稳增长重要性。1月18日，央行副行长刘国强在国务院新闻发布会上表示，在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳；当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。1月20日，全国住房和城乡建设工作会议再次强调稳增长，并要求充分释放居民住房需求潜力，促进经济实现质的稳步提升和量的合理增长。而作为国民经济支柱产业的房地产行业，目前在销售、投资、施工等基本面均持续承压，房地产市场平稳健康发展对稳经济增长仍然十分重要。

4.2总量分析：预计房地产下行将拖累GDP1.2-1.6pct

通过全文分析，我们可以总结如下结论：

1）总量分析：房地产及上下游对我国GDP占比区间在（21.4%，30.2%）

行业自身：通过支出法和生产法分析，我们估算年房地产自身对GDP占比11.6%，对其增长贡献率19.9%；从近期趋势看，年后主要经历两个阶段：下行拖累阶段（-年）、低位拉动阶段（-年），-20期间平均增长贡献率较-15年期间提升4pct。但年开始，房地产在经历多重调控和资金困境之下，后续可能对经济会逐步进入低位拖累阶段。

产业链：从投资端，我们通过引入投入产出表分析，房地产投资完全拉动上下游占比GDP为9.8%；从需求端，针对购房行为间接引起的需求端的增长还未完全计入，筛选出汽车整车、居民服务、家具等8个相关行业，合计占比GDP为8.8%，考虑到这些行业需求并非均由地产带动起来的，因此估算行业完全拉动产业链占比GDP区间（9.8%，18.6%）。

2）展望22年：预计地产将拖累GDP1.2-1.6个百分点，稳经济亟需稳地产

我们在年度策略《借旧周期弹性，迎新格局成长》中提及，不同于以往的周期底部，行业低库存将对后续投资和销售形成制约。预计22年投资同比-5.4%，销售同比-9.1%。地产投资及销售均下行，将推动房地产资本形成总额及最终消费均承压；若按照乐观假设地产及相关产业链GDP增速为-5.4%，考虑到地产及产业链拉动GDP占比落在（21.4%，30.2%）区间内，则地产或将拖累GDP达1.2-1.6pct。近期中央密集表态维稳经济，而考虑到地产及产业链对宏观经济短期有明显拖累效应，稳经济的同时稳地产愈发迫切，行业供需两端政策修复有望加速推进。

4.3政策推演：料政策三阶段修复，行业有望迎来格局优化

正如我们在年度策略《借旧周期弹性，迎新格局成长》中提及，虽然目前房地产行业资金链压力依然较大，并且导致本轮房地产资金持续趋紧的关键因素仍未消除。但自9月以来，政府高层连续发声维稳房地产行业、强调防控金融风险；随后各地按揭投放速度显著加快，中票、超短融密集发行，ABS重启反馈并覆盖民企等等，我们也已经能逐步感受到政府政策维稳暖意，并预计后续房地产行业政策正式开启正常化修复。

考虑到目前房地产行业库存低以及供给调控思路的两大特殊背景，我们预计后续房地产行业的政策修复路径或将遵循“先供给端修复、再需求端修复”的节奏。

具体来看，我们认为未来行业演绎以下三个阶段：

第一阶段，政策正常化阶段：为化解目前房企资金困境，预计供给端政策将正常化修复（针对于央企、国企、绿档、优质民企在供给端的政策修复），比如包括：1）贷款集中度，开发贷+按揭贷款余额压降更均匀，并且额度向首套刚需以及改善需求倾斜；2）预售资金监管，地方政府根据房企信用等级、经营能力等决定预售资金的合理监管额度；3）三条红线，允许优质企业并购、并阶段性给予三条红线考核优惠（比如：并购贷款不计入三条红线等），公开债务市场融资的新增量（突破借新还旧）等；4）集中供地，相对合理的土拍规则和起拍价。

第二阶段，保投资阶段：一方面，目前房地产行业基本面的持续下行将对于今年经济、房地产产业链以及地方政府财政将产生显著拖累，但不同于以往的小周期同阶段的高库存、目前行业处于低库存阶段，需要行业重新进入到补库存，这需要政策供需两端的修复；另一方面，目前二三四线市场已经开始进入量价下行阶段，仅依靠供给端政策难以改变预期，后续预计可能需求端政策也会有所修复。因而，预计后续供需两端政策将进一步修复及优化，比如：供给端修复政策针对更大范围的优质房企、需求端修复政策地方因城施策的逐步出台等。

第三阶段，格局优化阶段：预计在后续的行业政策修复过程中，三条红线、贷款集中度、预售资金监管、和集中供地等供给端政策将更多在于优化、而不在于取消；而在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，预计房地产行业的出清也将进一步呈现。但考虑到房地产行业稳定对于经济的重要性，房地产行业出清过程中，一部份房企的退出和另一部分房企的承接需要同时呈现，本轮调整之后存活下来的优质房企也能将享受行业集中度的进一步提升，并可能在后续呈现出销售规模和盈利能力齐升的发展趋势，尤其国有龙头+优质民企。

在《房地产格局优化专题报告：格局优化，破茧新生》中，我们曾指出，在房地产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展模式经历了三个阶段：资源驱动阶段（年以前）、杠杆驱动阶段（-年）、运营驱动阶段（年以后）。虽然年开始，在资管新规、三条红线、贷款集中度管理等供给调控政策的影响下，行业开始进入到运营驱动阶段，但行业内卷问题并没有得到根本解决，直到H2，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，房地产行业供给出清开始真正出现，并且在政府连续强调鼓励并支持优质房企并购的推动下，预计行业格局优化将加速到来。我们预计年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁，不同于以往周期集中度和盈利能力的背离走势，预计优质房企有望迎来量质双升的趋势，即：集中度和盈利能力有望双升。

5.投资分析意见：地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产

房地产仍是我国国民经济支柱产业，行业自身及产业链对GDP贡献占比近三成，但目前房地产在经历多重调控和资金困境之下，可能对经济会逐步进入低位拖累阶段。鉴于近期政府频繁发声强调稳经济、稳增长、防控金融风险，而稳经济则亟需稳地产，预计地产行业供需两端政策修复有望加速推进，并将推动行业格局优化，集中度再提升，优质房企有望迎来量质双升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。